当前位置：首页 > 财商

财商

内忧外患压力下港交所安全底价在哪里？（附股）

时间：2024-01-06 12:15:27

跳脱出贝塔的因素之外，港交所还能有哪些靠Alpha修复估值的机会？（3）除此之外，近三年一个特例因素是：港交所过去近十年来作为大陆资金与港股、外资与A股的链接器角色所获的红利，也因为内地居民资产配置偏好发生变化（购买力下降、风险厌恶）、地缘风险上升引起部分外资战略性撤退，也影响到了港交所交易额。

2023年收官，恒指收在了17047点，仍然是巅峰期腰斩的位置。相比于2022年各种“黑天鹅”导致的急跌恐慌年，2023年的重启和重开也没有带来复苏后的“希望”，反而是将恒生指数拖入“跌跌不休”的折磨年。

曾经的辉煌还历历在目，作为最独一无二的中国与境外资金的连接桥梁，香港交易所乘了三次东风：2005年的国企出境上市潮、2015年沪深港通以及2018年的新经济公司上市改革。2021年初的水牛更像是全球狂欢，2017年才是港股市场真正走出Alpha行情的巅峰，定格在33484点。

：

回顾上市二十年往昔，美联储每一次降息放水都是一个重新按下恒指上升启动键的窗口期，自然也是港交所估值起飞的拐点。但这一次，在同时面临内忧外患的压力下，港交所还能重新支棱吗？跳脱出贝塔的因素之外，港交所还能有哪些靠Alpha修复估值的机会？如果没有内忧外患的压力继续加重，港交所的安全底价又在哪里？

海豚君将在本文中一一解答。

以下是详细分析

一、一个低配版的“水电煤”生意

港交所是香港地区唯一一家综合性证券交易所，但前身颇有历史渊源。在经过多个交易所的合并协同后，集团雏形诞生于20世纪末。2000年，在完成合并香港中央结算有限公司之后，香港交易所（0388.HK）在旗下的联交所上市。

在之后的20年里面，受益香港这个特殊的国际金融中心定位，港交所继续通过（1）大中华区经济腾飞的“内生增长”，（2）吞并其他交易所、与内地不断加强互联互通的“外延扩张”，双轮驱动集团业务的发展。

在2021年初最巅峰的时候，香港交易所上市公司市值已经快速超越亚洲老对手日本交易所，位列亚洲第二，全球第四，仅次于纽交所、纳斯达克、上海交易所。交易规模表现稍微弱一些，但在全球也能挤进TOP 8。

截至目前，港交所集团一共拥有4家交易所市场和5家结算中心，分别覆盖证券、期货、金属、商品等交易品种的交易和结算功能。收入来源主要来自于收取的（1）交易费和清算/结算费用，其次则还有（2）上市费，以及部分（3）资金托管、（4）市场数据服务等其他收入。

如果按照不同交易市场进行分类的话，与港股交易相关的现货市场和衍生品市场，收入合计占了73%，因此下文的交易额主要是指「股票市场」的交易额。

1、金融“水电煤”生意：60%以上收入与交易额高度相关

从下图的细分收入规则来看，港交所的商业模式其实就是证券交易市场的“水电煤”。交易额是收费基础，费率因为一定时间段内都是固定的，因此交易额规模影响着集团绝大部份收入。其中直接相关的交易费、结算费收入占了64%。

除此之外，港交所还是一个轻资产模式的“水电煤”生意，核心业务的开展所需要的成本投入并不多，主要就是雇员和IT设备。IT设备相关的基础运维费，摊销到每期来看也并不高，从长远看也是更偏向于通缩性质的成本。也就是说，主要支出还是员工费用，占了总成本+费用的63%（3Q23数据）。近五年集团的整体利润率保持在70%以上，相对优于其他同行。

拉长历史期来看，整体经营支出基本刚性，平稳期增长一般维持在5%左右。因此当交易行情较好，港交所的收入端达到两位数增长的时候，相应时期的利润率的表现也会更优异，巅峰期逼近80%。

2、低质在何处？非刚需且非垄断

那么这么好的生意，为什么海豚君又说是“低质”的呢？主要原因有两个：

1）一方面，证券交易只是居民财富的其中一种资产配置方式，并非像真正的水电煤一样刚需。

2）另一方面，从全球资产配置的视角，港股也并非居民证券投资的唯一市场。

因此，当资金配置港股的意愿不高，交易额徘徊在低位时，港交所就失去了刚需水电煤生意那样旱涝保收的优势。并且，熊市时候，为了提高投资吸引力，港交所不仅不能垄断性涨价，还得降低交易成本来吸引资金入市。

但影响成交额大小的因素很多，宏观经济、成分股自身的吸引力、交易摩擦成本以及资金流出流入偏好等等，都有可能对成交额带来或大或小的扰动。而当下不足1000亿港元日均成交额，与巅峰期2500亿港元的日均成交额直面对比，令人唏嘘，这对港交所的交易端收入影响很难忽略。

唏嘘之后，海豚君也希望能够借机具体讨论一下背后的影响因素，尤其是一些前瞻性的指标因素，并由此来判断未来短期、长期的交易额变化趋势。

二、影响「交易额」的核心因素：上市公司成长性+交易成本

为了能够相对全面的列出影响交易额的因素，海豚君认为还是得从最基本的公式关系入手。

交易额（ value）可以拆分为市值（）* 换手率（），而市值又可以笼统的分解为上市公司的利润 * PE估值倍数。如果按照一般公司而言，隐含PEG=1的话，那么意味着：

日均交易额（ADT）* 交易天数（TDs）

= 市值（ cap）* 换手率（）

=上市公司利润 * PE * 换手率

=上市公司利润 * （利润增速 * 100） * 换手率

如果假设交易天数每年基本不变，那交易额的变动基本围绕着【上市公司利润】、【利润增速】、【换手率】的变化而变化。其中【上市公司利润的变动】也就是【利润增速】，因此影响因子又可以简化为【利润增速】、【换手率】两个。

1、利润增速：上市公司成长性

从微观视角来看，我们都知道影响公司业绩的无非就是宏观、行业周期、竞争的问题。同样的，如果将多个公司的利润增速综合起来看，从更中观的视角，其实核心考虑的就是交易所上市公司的成长性高低。

通过回顾历史情况，海豚君发现，上市公司的成长性对市场交易额的拉动作用非常显著：

港交所市值巅峰是在2021年3月，但是从成交额来看，除了2021年，2007年、2015和2018年也有一段不小的脉冲期。但2007年主要靠美联储量化宽松爆拉全球流动性带来，2015年则是靠降息+沪深港通开放，而2018年并没有明显的系统流动性提升，但港交所的日均成交额仍然超过了1500亿港元。

这主要源于2017、2018年前后，随着港交所进一步放开同股不同权公司、生物科技类公司（大多当期亏损）的上市门槛，以及批准中概美股回港二次上市，新经济公司开始在港交所密集上市（比如小米、美团、阿里、网易、京东等互联网公司，以及百济神州、药明康德等生物科技类公司）。而由于这类新经济公司大多具备高成长属性，因此不仅给港股市场吸引了更多的资金入市，并且资金非常愿意给新经济公司更高的估值。

在此期间，港股PE和换手率同步有明显的提升，依据上述公式，这两种因素的变动共同带来了交易额的增加。

2、换手率：交易成本是核心因素

如果延伸前文将港交所的商业模式比作水电煤生意，那么换手率就像是衡量水速的指标。要想单位时间内流淌更多的水，要么打开更多的出水点，要么就是就是加宽水管，减少摩擦。放到交易所上，分别对应的就是推出更多的交易品种，和降低交易成本。但两个方法中，后者明显效果更直接。

以联交所的股票现货市场为例，对于投资者来说，港股的交易成本包含了券商佣金、印花税、交易费、SFC征费、结算费、转让印花税、转让费。甚至严谨一点，还得考虑到资金成本和买卖价差。

资金成本：哪怕零风险溢价的情况下，至少也得与美国十年期国债利率持平。因此，在美联储领头的加息周期阶段，交易成本会更高一些。

买卖价差：这个实际上也由整个市场的流动性导致的结果。在流动性较差的市场，最大买盘价和最小卖盘价之间的跳价规模会比较高，从而给交易者带来更高的交易成本。

但如果单看付给港交所和政府的费用，零零总总算下来交易成本率（除以交易额）也有0.22%（买卖双方）。

这个费率（交易系统费取消、印花税调低之后）放到全球来看，其实并不算低。对比几个交易额和市值都位于前列的亚洲地区交易所，港交所的交易成本仅低于台湾证券交易所。

三、反复至暗，何时见黎明？

港股已经单边下跌了快三年，伴随着恒指不断下探的过程，港交所的交易额、市值也在持续走低。2023年11月，印度国家交易所上市公司的总市值和月交易额，双双首次超过港交所。港交所距离曾经巅峰期的辉煌也已经远去，上市公司市值排名从全球第4下降至第8位。

前面我们分析，影响交易额的核心因素主要就是两个，“上市公司的成长前景”和“交易成本”。

（1）交易成本增加非核心原因。这三年资本成本随着美联储加息而增加，但这是全球系统性的资金成本增加，并非港交所个例。另一个交易所的交易费用，虽然港股交易费相对印度较高，但从边际变化来看，港交所并未提高交易费率，反而在2023年免除了交易系统费，调降了印花税。种种动作，更应该带来交易额的提升，而非下降。

（2）问题主要出在上市公司的成长前景上。从2021年上半年至今，港股上市公司收入增速持续放缓，同时归母净利润多数时候都是呈现下滑状态。

（3）除此之外，近三年一个特例因素是：港交所过去近十年来作为大陆资金与港股、外资与A股的链接器角色所获的红利，也因为内地居民资产配置偏好发生变化（购买力下降、风险厌恶）、地缘风险上升引起部分外资战略性撤退，也影响到了港交所交易额。因此，上市公司市值并未完全体现，前面公式中合理估值方式（PEG=1，市值=净利润*PE）计算的公司价值。

如果加上这个因素，优化后的公式可以变成：

日均交易额（ADT）* 交易天数（TDs）=上市公司利润 * PE * 换手率 *资金偏好折扣系数（ rate）

=上市公司利润 * （利润增速 * 100） * 换手率 *资金偏好折扣系数（ rate）

那么在即将迈入的2024年，港交所交易额会遇到重返黎明吗？

海豚君倾向于只能谨慎乐观。不同因素的推动方向可能是相反的，最终导致成交额的实际变化存在不确定性，因此海豚君建议谨慎为上。

上述压制过去两年港股市场交易额的三个因素：

（1）交易成本可能因为美联储降息周期而有相对确定性的优化，尽管美国十年国债利率因为降息预期的打入，利率已经有了明显下滑，但目前市场实际的融资成本基准HIBOR仍然处于历史高位，因此存在下降动力和空间。

从历史经验来看，在美联储开启降息，全球资金成本下降的阶段，港股交易额都出现了反弹。

（2）上市企业利润增速，包含已上市企业的利润增速和新上市企业的利润增速，其中存量影响为主。

新上市企业利润增速与IPO数量关联较大，但近几年随着A股交易所扩张以及加快注册制改革，以及加息周期内港股市场交易的寡淡，港交所IPO募资情况也受到较大影响，但在全球降息的今年，资金流动性缓解下有望改善。

存量成分股基本面的边际变化整体上看比较复杂，因为不同的行业可能会遇到不同的情况，并且也存在多种变化。以港交所成分股中市值占比较高的三个行业，资讯科技、地产、非必需消费来说：

a. 资讯科技收入增速已经放缓三年，明年如果AI产业有较大的发展变化，那么也有望带动资讯科技行业的增长。

b. 地产已经萎靡了三年，无论是内陆房企还是香港本地房企，今年预计是一个继续放缓下滑幅度的阶段，但离真正触底恢复增长还早。

c. 非必需消费整体上还是受到居民购买力下降和消费意愿低迷的影响，但不乏一些细分垂类可能无视环境继续增长，比如疫情期间需求受到极致压制的旅游出行。

因此总体上来看仍然存在高度不确定性，建议保持谨慎中带一点乐观。带有一点乐观的原因在于，因为资讯科技市值占比最大，如果有AI的机会，在去年低基数上有望带动整体成分股的业绩向上。

（3）资金偏好可能趋向保守。这里的不确定性主要在于地缘风险，2024年是美国大选之年，国际竞争一定是绕不开的话题，市场尤其是外资也会出于这个担忧，继续门外观望。因此内陆资金的南下将是有望抵消这一负面因素的有力支撑，截至目前，日均成交额中内陆南下资金贡献了15%，仍然有望通过更多的港股纳入沪深港通而使占比进一步提升。