2024年，你需要更多了解“公营REITs”
2024年，你需要更多了解“公营REITs”
本文根据公开信息整理，仅供信息交流，不构成任何投资建议。作者为余老，雪球有同名专栏。
当谈到 2023 年表现最差的资产类别时，公共房地产投资信托基金即使不是“最好的”，也将是其中之一。
截至2023年12月25日，中证REITs指数今年以来累计下跌近29%。 至少在Wind全面屏的36项指标中，没有一个比它差的。
对于大多数二级市场参与者来说，公共房地产投资信托基金是一个新物种。 事实上，距离2021年5月17日第一批9只公募REITs获批已经过去了两年多的时间。当然，到目前为止，这一类别的规模并不大。 目前公开发行的REITs有29只，总市值不到800亿。
相信很多人的疑问是，如果你在A股没打好，那如果改变现状你就不再是韭菜了吗？
我们先从公募REITs的背景出发，研究一下这个资产类别是否有回暖或套利的机会。
01 为什么要发行公共REITs？
我们在炒股的时候，非常忌讳宏大叙事。 类似于市值不如茅台的军工，你越坚持，你就会失去越多。
但公募REITs的出发点确实是宏大叙事，必须从顶层设计开始。
我们都知道，过去四十年，至少自1978年以来，“三驾马车”的投资对GDP增长贡献显着。 大多数年份，投资对GDP增长的贡献率可达40%。 除个人投资外，政府主导的基础设施投资在这些投资中占比最高。
高投资经济增长模式的结果是宏观杠杆率持续上升。 国家资产负债表研究中心数据显示，2023年第三季度中国宏观经济杠杆率已超过280%，这一比率也位居全球最高之列。 这个数字意味着，经济增长进一步撬动杠杆的空间已经不大。
最新数据显示，2023年10月全国地方债务余额已突破40万亿元。 按照4%的年利率计算，一年的利息也有1.6万亿，更不用说到期还本金了。
地方债的资产端对应了大量的基础设施，如高速公路、工业园区、供水、供热等民生保障设施。
这些基础设施的实际回报率并不高。 一个原因是它们是民生性质的，另一个原因是它们背后有大量的银行贷款，而且当时很多贷款的利率都不低。 如果单靠基础设施自然到期还本付息，我们就没有还债的希望。
这时，REITs产品的作用就显现出来了。
什么是房地产投资信托基金？ 英文是“真正的信任”。
真正的，大多数英语教科书将其翻译为“房地产”，所以REITs自然而然地被翻译为“房地产信托基金”。 正是这种翻译，让REITs在很长一段时间内处于非常尴尬的境地。 众所周知，中国资本市场对房地产融资向来不友好，更不可能在衍生品上为房地产打开一扇窗，所以REITs业务一直被挂着。
直到市场发现REITs是一个大的资产类别而非专门的房地产融资渠道，REITs的发行才开始进入决策者的视野。
REITs产品是资产证券化的一种。 本质上是分离资产的所有权和收益权，将现金流量的收益权打包出售进行融资。
与一般资产证券化产品相比，公募REITs最大的优势在于透明度和高流动性。 公募REITs是由证券公司和投资银行发起，以公募基金为管理人，在市场上发行资产证券化公募基金进行融资的。 发行的基金为封闭式，可在二级市场交易，因此比一般产品具有更高的流动性。
当公募REITs与基础设施资产证券化结合，“房地产信托基金”变身“基础设施信托基金”，化腐朽为神奇。 券商与公募基金联手打包地方基础设施现金流，以融资替代原有银行贷款，从而实现化解地方债务的宏观目标。
公共REITs最明显的作用是解决地方债务。 此外，公募REITs还有一个更深远的影响，那就是推动地方政府思维方式发生质的变化。
地方债务数额虽大，但相应的资产池规模更大。 被称为“基建狂人”的中国基建多年来积累了巨额基础设施投资。 目前，我国公路总里程已达17万公里。 按照目前每公里1亿元的成本计算，对应的资产规模为17万亿元。 从1978年至今，我国供水供热累计投资已达3.5万亿元。 此外，还有遍布全国的工业园区。 累计起来，各类基础设施可证券化的总规模远远超过现有地方债务规模40万亿。
将预算硬约束改为软约束的问题是一个老问题。 由于地方政府承担的任务较多，公益性投资和营利性投资很难区分。 在推动公募REITs的过程中，地方政府将被迫在新项目启动时引入投行、会计师事务所等中介机构，进行全流程核算，并在前期考虑退出方案。 这可以明显强化原本软性的预算约束，提高全社会资金的使用效率。
02 公募REITs投资规则
公募REITs与本土化债券密切相关，理论上是介于股票和债券之间的一种产品。 从实践角度来看，公募REITs更类似于股权，具有债券的性质，但实力较弱。
平安证券报告显示，从1972年到2021年（有官方数据），近50年间，美国资本市场REITs年化收益率约为9.70%，高于标普500指数，低于标准普尔500指数。比纳斯达克。
也就是说，REITs产品的收益率与股票处于同一数量级。
从相关性来看，REITs产品走势与股票走势接近，与债券的相关性还不够明显。
近两年来，债券市场波动较小。 我们认为，中证全债指数几乎是一条直线，但中证REITs指数波动较大，与沪深300的走势非常接近。
也就是说，从投资工具的角度来看，公募REITs可以作为股票进行交易。
公共REITs的回报率来自两个方向：自身股息加上资本收益。 通俗地说，就是股息加上二级市场的买卖价差。
公募REITs相对于股票的特殊点在于其股息相对确定，而且股息带来的收益率也不低。 2023年3月，国家发改委发文规定，“对于特许经营项目，内部收益率原则上不低于5%；对于部分产权的工商业非特许经营项目，内部收益率分配比例原则上不低于5%。”未来三年原则上不少于。” 3.8%”。
公共REITs可分为产权和特许经营权。 两者的区别在于，产权期限可以被认为与股票一样永久，只要项目不清算。 特许经营权有时间限制，其中最常见的是高速公路。 国家规定营业性高速公路的收费年限不得超过30年。 因此，产权回报率一般取决于现金分配率，以及特许经营类型的内部收益率。
我们看到的现金分配率和股息率是同一个东西，只是口径可能略有不同。 股权现金分配率一般在4%-6%左右，接近A股各大金融公司的股息率。 特许经营型还有现金分配率，高达10%以上，因为该类型REITs到期时净值会归零，每年支付的股息中有一部分是本金。 特许经营REITs的收益率取决于IRR。 IRR即内部收益率，是我们衡量项目到期收益率的一种方法。 从计算的角度来看，这个IRR就是未来现金流量的贴现率。 一般来说，特许经营REITs的IRR在6%左右。
资本收益与估值相对应。 公共REITs关注的是P/FFO，它类似于股票的市盈率。 FFO是Funds from的缩写，翻译过来就是经营现金流。 FFO不是会计中的标准指标，而是REITs的特定指标。 公式如下：
FFO=净利润+折旧+摊销-出售房地产等产生的非经常性损益。
P/FFO 更适合股权型 REIT，因为该类别更接近于股票而不是特许经营权。
我们可以发现现有这些公募REITs的特点非常明显。 特许经营型REITs的年化股息支付率较高，P/FFO相对较低，一般低于10。股权型REITs则恰恰相反。 年化股息支付率较低，而P/FFO较高，一般在20左右。
总的来说，公共 REITs 既有股权特征，也有一些债券特征。 如果今年是股票和债券看涨的一年，它们通常会表现更好。 从细分类型来看，特许经营型REITs具有较多的债券属性，而产权型REITs具有较强的权益性属性。 如果您想进行投机，请选择股权房地产投资信托基金。
03 我们如何投资公共REITs
目前，公共REITs主要由机构进行交易。
平安证券数据显示，公募REITs投资者中个人仅占0.1%。 除原始股权持有者外，最重要的两个投资者是保险和证券公司，各占10%左右。
另外，公募REITs采用公募基金+ABS的产品结构，因此目前公募基金只能以FOF的形式参与，限制了公募基金的参与。
个人可以参与公开发行的房地产投资信托基金。 只要开设证券账户，就可以在二级市场进行交易。 交易方式和时间与普通股票无异。
很多人会说，这么多年散户已经与股市隔绝了。 在公募REITs等机构主导的市场，它们为何不是韭菜？
这是正确的问题。
对于一个新开的企业，我们首先要了解长期来看能赚多少钱。
公募REITs的长期利润来自于低利率环境下的分红以及基础资产盈利能力的提升。
首先，从长远来看，中国的利率水平肯定会下降。
央行曾发布报告，认为利率作为资金成本，长期应与GDP实际增速相匹配。 通胀调整后的实际利率应略低于潜在经济增长率。 这是利率决定的“黄金法则”。 ”。
这其实很容易理解，就是资金成本不能高于产出的实际增加，否则社会就没有动力去投资。
王健林在接受采访时表示，1988年创业时，需要借款100万元。 他先找到了一家担保公司，手续费50万元。 贷款公司要求年利率为25%，贷款期限为五年。 也就是说，王健林为自己收到的50万，支付了50万的手续费和5年125万的利息。 王健林拿着这50万，三年后赚回了1000万。
但那个时代已经一去不复返了。 随着全社会GDP的增加，边际产量下降是经济学的常识。 名义GDP增长中心已从2010年之前的10%左右下降到现在的6%左右，未来可能下降到4%-5%的长期均衡水平。 如果扣除1%左右的CPI，实际潜在GDP增长率大概在3%到4%之间。 根据上述利率确定的“黄金法则”，显然未来利率上限将在3%至4%之间。
我们一般使用10年期国债收益率作为无风险利率。 实体经济面临的实际利率水平可以由信托产品的预期收益率决定。 2007年至2016年期间，信托产品预期收益率均在8%以上，普遍处于较高水平。 2020年后收益率大幅下降，未来大概率还会继续下降。
你可能不喜欢目前公共REITs 4%-5%的股息收益率水平，但如果你随着时间的推移来看它，它会变得越来越受欢迎。 要知道，中国上市公司的ROE中位数仅为8%。
公募REITs的盈利能力还来自于底层资产盈利能力的提升，这一点在产权REITs中表现得更为明显。
1994年至2020年，美国REITs产品中，年化回报率最高的是基础设施、自动存储和住宅（数据中心仅有2015年数据），分别为17.0%、15.1%和11.2%。 如果分解基础设施17%的收益率，股息为2.6%，价格变化高达14.4%。 考虑到这些REITs的股息收益率一直相对稳定，显然价格变化更多来自于基础资产盈利能力的改善。
也就是说，按照美国REITs的收益率，这个市场可以为投资者提供10%左右的长期回报率，不低于股票市场的长期回报率。
这里我们解决了一个基本问题，就是在公募REITs这个新领域，长期来看是可以赚钱的。 您赚取的是股息加上基础资产盈利能力增加的钱。
现在我们要回答最重要的问题，为什么散户在这个市场上不应该被斩草除根？
因为这个市场技术分析是有效的，或者说，没有人作弊。
投资的时候，当然要选择对手最弱的地方。 最好是像“拳打南山敬老院，拳打北海幼儿园”那样。 获胜并不容易，但却符合获胜的逻辑。
不是因为对手弱，而是因为机构不会给你划线，所以趋势一旦形成，就很可能有效。
散户和游资是一对食物链。 当然，有时并不清楚谁吃谁。
没有散户，就没有游资。 公募REITs相对专业、小众，目前散户投资者很少。 如果热钱进来，日换手率不到2%，而公募REIT的日交易量最高也只有70到8000万，小尾巴根本藏不住。 一旦发生这种情况，你认为其他机构会无动于衷吗？
所以，在这种机构绝对占主导地位的市场，你不需要看基本面，因为机构很可能有足够的研究能力，价格大多已经反映了基本面。
此外，还有一个优点。 这些机构投资者大多来自债券，从未做过股票的技术分析。
所以你看，这是一个很棒的股票新秀训练营。
本文来自微信公众号，作者：余老头，36氪授权发布。