对于今年的投资人而言，开局满仓特斯拉 + 英伟达，妥妥王炸状态。英伟达在这波 AI 浪潮中有故事、有业绩，是妥妥的王者局面。

但今年开局差却一路开挂的$特斯拉.US ，到现在涨幅已有 120%？它到底是涨汽车还在 AI，估计很多人也说不清楚。

而经过 2 年半魔性涨跌之后，特斯拉股价再次回到 2020 年末造车故事驱动估值之际，大摩一篇完全不谈卖车、单纯靠 DOJO 吹特斯拉 AI 故事的报告，给特斯拉高大上 “变种汽车人” AI 故事又添了一把火。似乎在短短一段时间，特斯拉已经从 “恶战群雄” 的汽车制造业进入了 “笑傲群雄” 的 AI 行业。

那么，围绕特斯拉的资本故事到底有多少，特斯拉到底是造车公司还是 AI 公司？

在距离上次深扒特斯拉两年时间之际，海豚君带着全新的认知，再次带领大家一起深度了解一下特斯拉。

一、再天花乱坠，造车还是第一位的

在今年特斯拉的半年一倍拉涨过程中，海豚君再次见证了各种层出不穷的神化故事。储能故事已经不算什么，FSD 再造特斯拉、3000 亿美金的充电桩业务，还有上千亿美金的机器人业务……。

但在海豚君看过苹果、小米等以硬件起家、实际讲硬、软混搭闭环 “双飞轮” 商业生态逻辑当中，没有坚实的硬件打底，软科技故事更像是无缘之木，基本很难讲成。

而观察特斯拉的商业生态布局和创收来源可以看到，分析特斯拉绕不过对于它的 “硬件” 底座——造车业务的壁垒理解。

所以海豚君还是老老实实、脚踏实地地从造车说起，先看一下特斯拉造车业务的商业壁垒、主要市场新能车市场边际变化，以及自身产品周期，以此来理解这部分生意的商业价值和估值区间。

二、造车业务到底有没有壁垒？

在目前海豚君看的无论是纯粹的 to B 制造业、带品牌的 to C 制造业，还是软硬互联的品牌制造业，壁垒的构建，一般不外乎高产业链价值、独传的技术、闭环的生态、规模效应和品牌效应。

其中最强如 ASML 一样望尘莫及的技术实力，其次台积电也是如此；其次是技术 + 闭环生态，这一阵营里海豚君核心看到的是英伟达；技术 + 闭环生态 + 品牌 + 规模，这里的代表是苹果，未必每样绝对尖端，但放在一起的化学共振效果，就是最强的市值翻倍利器。

而这些公司财务端的表现，普遍特征都是规模和市占率体量下、可观收入基础上，有着同行们望尘莫及的毛利率水平。

而 to C 制造业在软硬共振的闭环能力没有完全建立起来之前，同时技术领先水平差距没有足够高的品牌制造业中，壁垒核心是看核心技术的领先程度 + 核心能力的自控情况 + 产业链布局。

而在海豚君看来，特斯拉正处在这个阶段当中。海豚君就围绕着造车这个事情，来梳理一下目前特斯拉在造车、卖车这个事情上的核心布局：

归纳完这一部分，海豚君大致有三个判断：

1）特斯拉一脚品牌一脚制造的双重属性，在 “销” 上的布局和打法带着非常明显的互联网爆款玩法属性，自营能力够强，也比较突出。但这部分的核心——品牌更多是壁垒构建的结果，并非原因。

2）产能端：海豚君注意到不同于手机这种流程和工艺标准的小件通电产品可以直接代工，和白电、电脑这种可以一地产、全球卖这种中型体积通电产品；汽车作为客单价塔尖的 C 端最大体积、最多部件的通电消费品，基本意味着不同于手机行业的代工，虽然技术水平最为重要，但工厂自营、产能效率同样重要（内心 OS：质疑蔚来这种代工模式造车）。

3）在壁垒构建的核心——技术水平上：特斯拉虽然整合能力很强，但作为新能车老大，三电技术，也是降本上最为核心的电池技术布局较晚，电池产业链自控力不足。

而根据木桶原理，盛水多少不取决于长板，而是取决于最短的那一块板子。而且也因为电池的布局晚，自产 4680 产能爬坡上不来，也是导致整车降本速度相对较慢的主要原因。